Оценка стоимости компании

В связи с развитием в России рыночной экономики и возникновением разных видов бизнеса для собственников компаний появилась необходимость проводить независимую оценку их бизнеса, поскольку стало важно определить ту справедливую стоимость, за которую этот бизнес может быть продан или куплен ими на рынке. Более того, оценка бизнеса, производимая независимым оценщиком, принимается в работу судами, налоговыми органами и может быть использована при разрешении налоговых и судебных споров, касающихся стоимости имущества, стоимости основных средств, объектов недвижимости и самого бизнеса.

Введение 3
Глава 1. Подходы и методы, используемые для оценки бизнеса 5
1.1 Доходный подход к оценке бизнеса (предприятия) 7
1.1.1 Метод дисконтирования денежных потоков 7
1.2 Факторы стоимости компании 16
1.2.1 Классификация факторов стоимости 16
1.2.2 Алгоритм анализа факторов стоимости 19
Глава 2. Оценка стоимости компании ОАО «» 23
2.1 Общая информация о деятельности компании 23
2.2 Конъюнктура рынка 24
2.3 Расчёт стоимости компании ОАО «Новатэк» 26
2.3.1 Анализ факторов, влияющих на стоимость компании 33
2.4 Построение регрессионной модели 37
2.4.1 Вычисление коэффициентов корреляции 39
2.4.2 Проверка наличия мультиколлинеарности 40
2.4.3 Построение регрессионных моделей 40
2.4.4 Гетероскедастичность 41
2.4.5 Наличие автокорреляции в остатках 43
2.4.6 Интерпретация модели 43
Заключение 47
Список литературы 48
Приложение 1 52
Приложение 2 53
Приложение 3 56

Введение
В связи с развитием в России рыночной экономики и возникновением разных видов бизнеса для собственников компаний появилась необходимость проводить независимую оценку их бизнеса, поскольку стало важно определить ту справедливую стоимость, за которую этот бизнес может быть продан или куплен ими на рынке. Более того, оценка бизнеса, производимая независимым оценщиком, принимается в работу судами, налоговыми органами и может быть использована при разрешении налоговых и судебных споров, касающихся стоимости имущества, стоимости основных средств, объектов недвижимости и самого бизнеса.
Также проведенный опрос среди современных российских менеджеров показал, что ключевой целью функционирования бизнеса является рост стоимости компании. Руководство компаний начало задумываться о том, сколько стоит их компания и как выявить те рычаги, которые в дальнейшем могли бы быть использованы для управления и максимизации стоимости компании.
...

1.1.1 Метод дисконтирования денежных потоков
Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, бóльшую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
...

1.2.1 Классификация факторов стоимости
Для определения ценности бизнеса очень важно выявить факторы, влияющие на стоимость компании, так как эти факторы могут или увеличить, или уменьшить стоимость предприятия, в зависимости от тенденций их изменения.
В научной литературе представлен широкий диапазон определений «факторов стоимости предприятия». А. Раппапорт (1998), Т. Кэуплэнд, Т. Коллер, Дж. Марин (1999), Р.С. Скарлет (1997) под фактором стоимости предприятия понимают любую переменную, влияющую на ценность предприятия. Дж. Вудкок (1992) трактует факторы стоимости предприятия, как все внутренние и внешние факторы, которые могут создать или разрушить данное предприятие. Проблема определения и классификации факторов стоимости предприятия зачастую связана с выбором методов определения ценности предприятия для его собственников и концепцией управления бизнесом на основе его ценности. [25]
Поскольку линейные классификации факторов являются неполными для оценки стоимости предприятия, т.к.
...

1.2.2 Алгоритм анализа факторов стоимости
После того как факторы стоимости компании классифицированы, необходимо провести анализ чувствительности факторов стоимости. Цель проведения данного анализа состоит в том, чтобы показать, как изменение факторов, будет отражаться в стоимости компании. Такой тип анализа позволяет определить самые важные предположения и потенциальные области прогноза где, имеет смысл концентрировать усилия для создания стоимости (Коттер, Хенли, Пелам, 1997). Анализ чувствительности основан на финансовых вычислениях, нацеленных на оценку влияния выбранных факторов на стоимость компании. Сам принцип анализа чувствительности широко применяется в принятии инвестиционных решений, когда определено, как будет изменяться чистая текущая стоимость компании в зависимости от изменений постоянного количества фактора стоимости, когда другие величины остаются неизменными.
...

2.1 Общая информация о деятельности компании
НОВАТЭК - крупнейший в России независимый производитель природного газа и второй по добыче природного газа в России после ОАО "Газпром".
Созданная в 1994 году, компания занимается разведкой, добычей и переработкой природного газа и жидких углеводородов и имеет 6,85 млрд баррелей нефтяного эквивалента доказанных запасов, включая 967 млрд. куб. м природного газа по состоянию на конец 2009 года. Все месторождения и лицензионные участки ОАО «НОВАТЭК» расположены в Ямало-Ненецком автономном округе Российской Федерации. Ямало-Ненецкий АО является крупнейшим в мире регионом по добыче природного газа, на долю которого приходится более 90 % всего объема добычи природного газа в России и приблизительно 20% мирового объема добычи газа.
Быстрый рост компании был достигнут благодаря успешной стратегии развития и эксплуатации значительных месторождений углеводородов и поддержания низкого уровня производственных издержек.
...

2.2 Конъюнктура рынка
В настоящее время в России функционирует модель рынка газа, включающая регулируемый и нерегулируемый сектора. Доминирующее положение занимает регулируемый сегмент рынка. В этом сегменте основным поставщиком является «Газпром». Независимые газовые компании, специализирующиеся на разработке газовых месторождений, и нефтяные компании, которые одновременно добывают и нефть, и газ, обеспечивают основные приросты добычи газа. Этот сегмент также имеет перспективы для расширения. [22]
Так среди независимых газовых компаний добычей газа в России занимаются Новатэк, Нортгаз, Лукойл, Роснефть, Сургутнефтегаз, ТНК-BP, Татнефть и др.

Данные компаний, расчеты Грандис Капитал
Рис. 1 Добыча газа крупнейшими российскими нефтяными компаниями
Лидерами по добыче газа среди нефтяных компаний остаются ЛУКОЙЛ (17,6 млрд. куб.), Сургутнефтегаз (13,2 млрд. куб.) и Роснефть (12,1 млрд. куб.). Однако доля газовой составляющей в добыче нефтяников различна. [4]

Рис.
...

2.3 Расчёт стоимости компании ОАО «Новатэк»
Модель оценки стоимости для ОАО «Новатэк» даёт возможность с помощью фундаментальных факторов вычислить и обосновать справедливую стоимость компании, сравнить её с рыночной капитализацией и дать рекомендацию о том, стоит ли покупать или продавать акции этой компании.

Рис. 3 Прогноз выручки от реализации газа, млн долл
Увеличение объёмов добычи природного газа на основных месторождениях компании и благоприятная ценовая политика, связанная с повышением внутренних цен на газ, обуславливают рост выручки от реализации газа, отражая устойчивость основных видов деятельности компании.

Рис. 4 Прогноз добычи газа, млрд куб м
Месторождения и лицензионные участки компании «Новатэк» расположены в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) Российской Федерации - крупнейшем в мире регионе по добыче природного газа, на долю которого приходится более 90% российского объёма добычи.
...

2.3.1 Анализ факторов, влияющих на стоимость компании

Рис.8 Зависимость стоимости компании от величины НДПИ

Рис. 9 Зависимость отдачи капитала (ROIC) от величины НДПИ
Путём увеличения налога на добычу полезных ископаемых, государство снижает стоимость газодобывающей компании. Целью увеличения ставки налога НДПИ является нормирование величины отдачи капитала по отрасли. И если отдача ROIC превышает допустимое значение в данной отрасли, государство в праве повысить тариф. Таким образом, государство контролирует газовую отрасль в России, не давая ей возможность получать сверхприбыли.

Рис. 10 Зависимость стоимости компании от величины добычи газа
Данный график показывает, что при увеличении объёма добычи газа на конец прогнозируемого периода, стоимость компании в целом существенно меняется, т.к. рост прогнозируемой добычи подразумевает разработку и ввод в эксплуатацию новых газовых месторождений, что в свою очередь влечёт за собой расширение компании и увеличение её стоимости.

Рис.
...

2.4 Построение регрессионной модели
Для того чтобы исследовать влияние факторов на стоимость ОАО «Новатэк», необходимо построить для этой компании регрессионную модель с помощью статистического пакета прикладной программы Eviews.
В качестве независимых (объясняющих) переменных были взяты изменения валютных курсов: рубля по отношению к доллару и рубля по отношению к евро, изменение оптовых цен на газ в Европе, изменение цен на нефть марки Брент, изменение мирового фондового индекса MSCI (Morgan Stanley Capital International World). Индекс MSCI – это глобальный биржевой индекс, который отражает тенденцию движения и перетекания фондовых активов на мировых рынках. Уровень индекса служит показателем состояния глобального состояния рынка акций. Рост индекса MSCI обуславливается ростом акций компаний, входящих в него. [16]
Изначально найденные данные были нестационарны.
...

2.4.1 Вычисление коэффициентов корреляции
С помощью пакета EViews 4.1 можно рассчитать значения коэффициентов корреляции между всеми переменными:
Таблица 2
Корреляционная матрица наблюдений

DOLL
EURO
GAZ
INDEX
NVTK
OIL
DOLL
1.000000
-0.645931
0.021025
-0.385883
-0.138951
-0.367999
EURO
-0.645931
1.000000
0.024368
0.464829
0.196169
0.396373
GAZ
0.021025
0.024368
1.000000
0.084034
0.150102
0.136361
INDEX
-0.385883
0.464829
0.084034
1.000000
0.474016
0.465054
NVTK
-0.138951
0.196169
0.150102
0.474016
1.000000
0.327837
OIL
-0.367999
0.396373
0.136361
0.465054
0.327837
1.000000
Корреляционная матрица наблюдений показывает, что между ценой акции ОАО «Новатэк» и соотношением курса рубля к доллару зависимость обратная, в то время как между ценой акции ОАО «Новатэк» и другими показателями зависимость прямая. Наиболее сильная зависимость наблюдается между ценой акции ОАО «Новатэк» и Мировым индексом MSCI. Следующим по значимости фактором является цена на нефть.
...

2.4.3 Построение регрессионных моделей
С помощью программы EViews 4.1 были построены множественные регрессионные модели. (см. Приложение 2)
Выбор наилучшей модели основывается на показателях Akaike info criterion, Schwarz criterion, R-squared (R2) и Adjusted R-squared (скорректированный R2). При этом значение R2adj приоритетно, т.к. при увеличении параметров модели коэффициент детерминации увеличивается в любом случае. Причём для выполнения предпосылок Гаусса-Маркова, необходимо выбрать ту регрессионную модель, которая имеет наибольший Adjusted R-squared и наименьшие критерии Akaike и Schwarz.
Однако одних этих критериев недостаточно – t-статистики Стьюдента о значимости коэффициентов регрессии должны соответствовать уровню значимости в 5%. При превышении 5% уровня значимости t-статистики параметр считается не значимым.
Таким образом, выбрана модель №2, в которой Adjusted R-squared = 0.241493, Akaike info criterion = 6.527344 и Schwarz criterion = 6.598384.
...

2.4.4 Гетероскедастичность
При наличии гетероскедастичности оценка дисперсии модели является смещенной. Поэтому нельзя корректно оценить гипотезы о коэффициентах модели и построить интервальные оценки зависимых переменных. Проверить наличие гетероскедастичности можно с помощью теста Уайта.
White Heteroskedasticity Test:
F-statistic
10.19131
Probability
0.000000
Obs*R-squared
63.02383
Probability
0.000000

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 04/12/10Time: 00:38
Sample: 1 247
Included observations: 247
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
17.47332
5.062032
3.451839
0.0007
DOLL
0.507690
4.158760
0.122077
0.9029
DOLL^2
2.060217
0.644012
3.199037
0.0016
GAZ
-0.608938
0.497137
-1.224890
0.2218
GAZ^2
0.034963
0.017355
2.014608
0.0451
OIL
2.445686
0.924016
2.646799
0.0087
OIL^2
0.151743
0.069252
2.191191
0.0294
INDEX
1.929599
1.595633
1.209300
0.2277
INDEX^2
0.760368
0.149881
5.073158
0.0000
R-squared

2.4.6 Интерпретация модели
NVTK=1.666502+0.320843*DOLL+0.037974*GAZ+0.701143*OIL+0.189757* INDEX(2.5)
При прочих равных условиях с увеличением курса рубля по отношению к доллару на 10%, цена акций Новатэка возрастёт на 3,2%. Это обуславливается разницей в валютных курсах между долларом и рублем. Валютные разницы также влияют на цену акций компании и впоследствии на её стоимость.
В связи с тем что компания Новатэк формирует свою ценовую политику на основе расчета внутренней цены на газ в России, исходя из рыночной формулы цены, равной европейской цене за вычетом затрат на транспортировку и экспортных пошлин. Поэтому, как показывает регрессионная модель, при увеличении цены на газ в Европе на 10%, цена акций Новатэка также возрастёт на 0,4%.
...

Заключение
В результате проделанной работы получили, что при построении модели, основываясь на причинно-следственных связях между факторами, на стоимость компании оказывают влияние НДПИ, оптовая цена на газ в России, объём добычи газа, затраты на транспортировку. Сама компания не может повлиять на эти факторы, поскольку «правила игры» устанавливаются государством. И именно оно контролирует ставку НДПИ, тариф на транспортировку, цену сбыта. Поэтому критерием для определения потенциала роста стоимости компании остаётся показатель отдачи от капитала (ROIC). Чем больше государство допускает отдачу от капитала в данной отрасли, тем выше стоимость компании.
Регрессионная модель показала зависимость котировок акций ОАО «Новатэк» от колебаний цены на нефть.
Обе модели имеют ряд преимуществ и недостатков. Так например, регрессионная модель может не учесть те показатели, которые не могут быть выражены количественно. Более того, в построении регрессионной модели не учитывается лаг.
...

1. Бабешко Л.О.: Основы эконометрического моделирования/ Л.О Бабешко - M., 2006
2. Грязнова А.Г., Федотова М.А.: Оценка бизнеса/ А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. – М.,2004
3. Бизнес-справочник..........