ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА РАЗНЫХ СТАДИЯХ ЖЦО

Оглавление

Введение 3

Глава 1. Дивидендная политика 7

1.1 Основные теории 7

1.2 Детерминанты дивидендной политики 12

Глава 2. Жизненные циклы компании 16

2.1 Основные методы определения ЖЦО 16

2.2 Взаимосвязь дивидендных выплат и ЖЦО 22

2.3 Гипотезы 27

Глава 3. Методология исследования 29

3.1 Определение выборки 29

3.2 Определение ЖЦО российских компаний 29

3.3 Спецификация модели 30

Глава 4. Эмпирический анализ 34

4.1 Описание выборки на разных стадиях ЖЦО 34

4.2 Выявление взаимосвязи между дивидендными выплатами и ЖЦО 39

Заключение 45

Список использованных источников 48

1.1 Основные теории

Теория иррелевантности дивидендов

• основе современной теории корпоративных финансов лежат исследования Модильяни и Миллера. В работе, посвященной влиянию дивидендной политики на стоимость компании (1961), экономисты

7
раскрывают теорию иррелевантности дивидендов. Авторы показывают, что в

условиях совершенного рынка, характеризующегося отсутствием транзакционных издержек, налогов, отсутствием информационной асимметрии, конкурентным ценообразованием, рациональным поведением и единой инвестиционной политикой все потенциальные структуры капитала и политика выплат дивидендов являются оптимальными, ввиду предположения

• равном богатстве акционеров, и соответственно, отсутствия значения выбора между ними. Согласно данной теории, инвестиционная политика определяет материальное благополучие акционеров, а долговая нагрузка и дивидендные выплаты не влияют на стоимость фирмы. По мнению ММ, дивидендная политика является незначимой, т.к.
...

1.2 Детерминанты дивидендной политики

Denis, Osobov (2008), проведя исследование на рынках США, Канады, Великобритании, Германии, Франции и Японии за 1989 – 2002гг., выявили взаимосвязь связь между выплатой дивидендов и соотношением нераспределенной прибыли к совокупному капиталу. Кроме того, чем выше доля нераспределённой прибыли, тем выше доля компаний, которые платят дивиденды. Также, авторы отметили, что со временем компании чаще показывают характеристики неплатящих дивиденды фирм. Так же, как и Fama

12
и French (2001), в качестве детерминантов были выделены размер фирмы, возможности роста и рентабельность.

Данное исследование подтверждает выводы DeAngelo, DeAngelo и Skinner (2004) о том, что общие дивиденды не уменьшаются с течением времени и, что дивиденды сконцентрированы среди крупнейших, наиболее прибыльных плательщиков во всех шести странах. Такой вывод ставит под сомнения теорию сигналов в качестве детерминантов дивидендов, т.к.
...

2.1 Основные методы определения ЖЦО

Теория жизненного цикла организации (ЖЦО) – это продолжение концепции жизненного цикла продукта, зародившейся в маркетинге и микроэкономике (Mueller, 1979). Каждый товар или услуга проходит 4 стадии жизни: зарождение, рост, созревание и упадок. Следуя этому принципу, компании могут также рассматриваться в рамках ЖЦО, что позволяет более точно оценивать возможности менеджмента, действующую и будущую политику компании, ее прибыли и т.д.

• научной литературе существует огромное количество моделей определения жизненного цикла организации (ЖЦО), которые отличаются как количеством выделенных стадий, так и характеристиками фирмы. Anthony,

Ramesh (1992), используя в качестве независимых переменных прирост выручки, дивидендные выплаты, капитальные вложения и возраст компании, выделили 5 этапов ЖЦО: рост, стабилизация роста, зрелость, начало стагнации, стагнация.
...

2.2 Взаимосвязь дивидендных выплат и ЖЦО

Недавние эмпирические исследования в сфере финансов и бухгалтерского учета включают в себя исследования влияния ЖЦО на финансовые решения компании. Результаты исследований обозначают роль ЖЦО в определении финансовой структуры фирмы (Bender and Ward, 1993; Berger and Udell, 1998), политики выплат (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001), вторичного размещения акции (DeAngelo et al., 2010), удержания денежных средств (Faff et al., 2016), принятия рискованных решений компанией (Habib and Hasan, 2017), стоимости капитала (Hasan et al., 2015) и выбора стратегии реструктуризации во время финансового кризиса (Koh et al., 2015).
...

2.3 Гипотезы

Рассмотрев основные детерминанты, определяющие склонность компании к выплатам дивидендов, в данной работе будут тестироваться следующие гипотезы:

Н1: отношение нераспределенной прибыли к балансовой стоимости всего собственного капитала оказывает влияние на решение о выплате дивидендов на каждом этапе ЖЦО;

Н2: рентабельность, выраженная доходностью на вложенный капитал, влияет на решение о выплате дивидендов на каждом этапе ЖЦО;

27
Н3: уровень долговой нагрузки, измеряемый отношением совокупного долга к совокупным активам, играет важную роль (имеет статистическую значимость) в выплате дивидендов на каждом этапе ЖЦО;

Н4: размер компании, измеряемый совокупными активами, влияет на принятие решения о выплате дивидендов на каждом этапе ЖЦО;

H5: прирост совокупных активов компании влияет на дивидендные выплаты;

Н6: доля государственного участия играет определяющую роль в дивидендных выплатах на каждом этапе ЖЦО.
...

3.2 Определение ЖЦО российских компаний

До сих пор проводятся дебаты среди экономистов по вопросу выбора оптимального коэффициента, определяющего жизненный цикл фирмы. Одни утверждают, что несколько финансовых показателей корректно отображают этап развития компании, другие предлагают использовать какой-то один коэффициент. Несмотря на существование множества исследований, предлагающих альтернативные процедуры классификации жизненного цикла, наиболее оптимальным методом определения ЖЦО на российском рынке выбран метод денежных потоков Dickinson (2011). Российские компании делятся на 4 стадии ЖЦО, исключая пятую стадию – турбулентность, исходя из положительного/отрицательного знака операционного, инвестиционного и финансового денежных потоков, представленных в таблице 2.

Таблица 2 – Стадии ЖЦО и знаки денежных потоков

Зарождение
Рост
Зрелость
Упадок

CFO
-
+
+
-

CFI
-
-
-
+

CFF
+
+
-
+/ -

Источник: составлено автором

29

3.3 Спецификация модели

Для достижения цели исследования и доказательства предложенных гипотез следует выбрать дивидендные модели. Проанализировав предыдущие статьи, посвященные дивидендной политике, рассмотрим основные детерминанты дивидендов для данной работы.

Зависимая переменная:

• данной работе в качестве зависимой используется дамми-перменная выплаты/ не выплаты дивидендов (DIV): 1 – если фирма платила дивиденды в периоде t, 0 – если фирма не платила дивиденды в периоде t (Becker, 2011; Bhattacharya, Chang, Li, 2019).

Независимые переменные:

1. Соотношение нераспределенной прибыли к общему капиталу

(RE/TE). DeAngelo, DeAngelo, Stultz (2006) обнаружили прямую взаимосвязь между высокими показателями нераспределенной прибыли/ собственный капитал (RE/ TE) и дивидендными выплатами. Ожидается, что на фазе роста, когда компании привлекают капитал, они отличаются низким коэффициентом RE/ TE.
...

4.1 Описание выборки на разных стадиях ЖЦО

Всего выборка включает в себя 162 российские публичные компании из 10 отраслей, разделенных на основе Глобального стандарта классификации отраслей (Global Industry Classification Standard, GICS). Для каждого года исследования определялся этап ЖЦО на котором находится фирма. В среднем, за 2010 – 2018 гг. примерно половина российских компаний перешли из одной стадии в другую. Количество наблюдений – 1426. На этапе зарождения количество наблюдений составило – 79, на стадии роста – 489, на этапе зрелости – 563, на стадии упадка – 295 (таблица 4).

Таблица 4 – Распределение количества наблюдений на стадиях ЖЦО

Всего
Зарождение
Рост
Зрелость
Упадок

Количество
1426
79
489
563
295

% кол-ва
100%
5,54%
34,29%
39,48%
20,69%

Источник: составлено автором

Далее, рассмотрим выборку по отраслям.
...

4.2 Выявление взаимосвязи между дивидендными выплатами и ЖЦО

Описательная статистика для каждой стадии ЖЦО приведена в таблицах 8-11. Кроме того, указаны значения статистики теста Харке-Бера и его p-value, для проверки гипотезы на нормальность. Нулевая гипотеза подразумевает, что данные распределены нормально. Как видно из таблиц 9-12, значения статистически значимы на уровне значимости = 0,05 для каждой из стадий ЖЦО, следовательно, нулевые гипотезы отвергаются и данные не подчиняются нормальному закону.

Таблица 9 – Описательная статистика для стадии зарождения

Variable
Observations
Meadian
Std.
Average
Jarque-Bera
p-value

Dev.
...

Заключение

• работе проведено исследование дивидендных выплат российских

компаний на разных этапах ЖЦО за период 2010-2018 гг. Были проанализированы основные теории дивидендных выплат. Автор пришел к выводу, что на данный момент оптимальной политики выплат не существует.

Также были выделены основные детерминанты дивидендной политики такие как размер фирмы, возможности роста, рентабельность, соотношение нераспределенной прибыли к совокупному капиталу, кредитное плечо, ликвидность компании и коэффициент P / E, включающий в себя риск будущих доходов.

Далее были рассмотрены основные методы определения жизненного цикла организации, а на примере различных стран и рынков выявлена взаимосвязь между дивидендной политикой и независимыми переменными на каждой стадии ЖЦО. Именно стадия зрелости является самым подходящим и значимым этапом для выплаты дивидендов, ввиду достижения стабильности развития компании и достаточно накопленной прибыли для распределения между акционерами.
...

Список использованных источников


1. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С. Р. 2004. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации. Российский журнал менеджмента 2 (4): 19–34.

2. Ивашковская И.В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста Управление компанией, № 11, 2006 г.

3. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызов российскому менеджменту. /Российский журнал менеджмента, № 4, 2004 г.

4. Широкова Г. В., Серова О. Ю. 2006. Модели жизненных циклов организаций: теоретический анализ и эмпирические исследования. Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент (1): 3–27.

5. Adizes I. 1979. Organizational passages — diagnosing and treating lifecycle problems of organizations. Organizational Dynamics 8 (1): 3–25.

6. Adizes I. 1989. Corporate Lifecycles: How And Why Corporations Grow And Die And What To Do About It. Prentice Hall: Englewood Cliffs, NJ.

7. Allen, F., & Michaely, R. (2003). Payout policy. In M. H. Constantinides, M. Harris, & R. M. Stulz (Eds.), Handbook of the economics and finance (Vol. 1, pp. 337–429).

8. Baker, H. K., & Powell, G. E. (1999). How corporate managers view dividend policy? Quarterly Journal of Business and Economics, 38(2), 17–35.

9. Baker, H. K., Powell, G. E., & Veit, E. T. (2002). Revisiting managerial perspectives on dividend policy. Journal of Economics and Finance, 26(3), 267–283.

10. Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A catering theory of dividends. The Journal of Finance, 59(3), 1125–1165.

11. Banyi, M.L., Kahle, K.M., 2014. Declining propensity to pay? A re-examination of the lifecycle theory. J. Corporate Finance 27, 345–366.

12. Barclay, M.J., Smith, C.W., 2005. The capital structure puzzle: the evidence revisited. J. Appl. Corporate Finance 17, 8–17.

13. Benartzi, S., Michaely, R., & Thaler, R. (1997). Do changes in dividends signal the future or the past? The Journal of Finance, 52(3), 1007–1034.

48

14. Bhat, R., & Pandey, I. M. (1994). Dividend decision: A study of

managers’ perceptions. Decision, 21(1–2), 67–86.

15. Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and ‘the Bird in the Hand’ Fallacy. Bell Journal of Economics, 1979, vol. 10, no. 1, pp. 259–270

16. Bhole, L. M. (1980). Retained earnings, dividends, and share prices of Indian joint stock companies. Economic and Political Weekly, Review of Management, 15(35), 93–100.

17. Black F., Scholes M.S. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics, 1974, vol. 1, iss. 1, pp. 1–22.

18. Black, F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, 2(2), 5-8.

19. Blau P. M., Schoenherr R. 1971. The Structure of Organizations. Basic

Books: N. Y.

20. Brennan M.J. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy. National Tax Journal, 1970, vol. 23, no. 4, pp. 417–427.

21. Coulton J.J., Ruddock C. Corporate Payout Policy in Australia and a Test of the Life-cycle Theory. Accounting and Finance, 2011, vol. 51, no. 2, pp. 381–407.

22. DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2006). The irrelevance of MM dividend irrelevance theorem. Journal of Financial Economics, 79(2), 293–315.

23. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D. J. (1992). Dividends and losses. The Journal of Finance, 47(5), 1837–1863.

24. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D. J. (2004). Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings. Journal of Financial Economics, 72(3), 425–456.

25. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: A test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, 81(2), 227–254.





49

26. Denis, D. J., & Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, 89(1), 62–82.

27. Deshmukh, S. (2005). The effect of asymmetric information on dividend policy. Quarterly Journal of Business and Economics, 44(1/2), 107–127.

28. Dickinson, V. (2011). Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. The Accounting Review, 86(6), 1969–1994.

29. Drobetz, W., Halling, M., Schröder, H., 2015. Corporate Life-Cycle Dynamics of Cash Holdings. Working paper.

30. Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. American Economic Review, 74(4), 650–659.

31. Faff, R., Kwok, W.C., Podolski, E.J., Wong, G., 2016. Do corporate policies follow a life-cycle? J. Bank. Financ. 69, 95–107.

32. Fama, E. F., & Babiak, H. (1968). Dividend policy: An empirical analysis. Journal of American Statistical Association, 63(324), 1132–1161.

33. Fama, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics, 60(1), 3–43.

34. Fama, E. F., & MacBeth, J. D. (1973). Risk, return, and equilibrium: Empirical tests. The Journal of Political Economy, 81(3), 607–636.

35. Freeman, J., Carroll, G. R., & Hannan, M. T. (1983). The liability of

newness: Age dependence in organizational death rates. American Sociological Review, 48(5), 692–710.

36. Gort, M., & Klepper, S. (1982). Time paths in the diffusion of product innovations. The Economic Journal, 92(367), 630–653.

37. Grabowski, H. G., & Mueller, D. C. (1975). Life-cycle effects on corporate returns on retentions. The Review of Economics and Statistics, 57(4), 400–409.

38. Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B. (2002). Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business, 75(3), 387–424.


50

39. Hoberg, G., Phillips, G., Prabhala, N., 2014. Product market threats, payouts, and financial flexibility. J. Finance 69, 293–324.

40. Ishikawa, H. (2011). Empirical analysis on the dividend life-cycle

theory: Evidence from Japan. The Japanese Accounting Review, 1, 39–60.

41. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeover.American Economic Review, 76(2), 323–329.

42. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

43. Lintner, J. (1956). Distribution of income of corporation among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review, 46(2), 97–113.

44. Litzenberger R., Ramaswamy K. The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects. Journal of Finance, 1982, vol. 37, no. 2, pp. 429–444.

45. Miller D., Friesen P. H. 1984. A longitudinal study of the corporate life cycle. Management Science 30 (10): 1161–1183.

46. Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. Journal of Business, 34(4), 411–433.

47. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261–
297.

48. Mueller, D. C. (1972). A life cycle theory of the firm. The Journal of Industrial Economics, 20(3), 199–219.

49. Rozeff, M. S. (1982). Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios. The Journal of Financial Research, 5(3), 249–259.

50. Yan Z. A New Methodology of Measuring Firm Life-Cycle Stages // Z. Yan, Y. Zhao // International Journal of Economic Perspectives. – 2009. – 15 p.